【上海水处理设备网www.szxqhb.com】1.海外M&A-北京控股公司收购EEW。 在我们的十大并购中，谈到了三个海外并购，分别是第一次收购新西兰公司，天翔收购as，欧洲绿色保险，天鹰收购西班牙公司。2015年，北控以14.3亿欧元收购德国垃圾焚烧企业EEW，这也是一笔非常重要的海外收购。 EEW公司成立于1974年，是德国乃至欧洲唯一一家专注于垃圾焚烧发电的企业。它在德国和周边国家运营着18个垃圾焚烧发电厂。2015年垃圾处理量近440万吨，占德国垃圾焚烧发电市场份额的17%，排名第一。 北控表示，这一重大举措是集团“走出去”拓展海外市场、践行绿色发展理念、实施“一带一路”战略的又一重要举措。这将有助于集团扩大其废物能源利用业务，巩固和提高其在行业中的地位，同时将先进的管理专业知识和相关的废物能源利用技术引入中国市场，从而提高行业的管理和运营水平。 2014年，瑞典私募股权基金巨头EQT开始出售EEW。买家包括北京控股、光大国际、首都环境和中国天鹰等中国环保公司，以及芬兰能源巨头芬兰公用事业Fortum和麦格理基金。竞争激烈也是估值高的主要原因之一。 券商不看好这笔交易。CLSA指出，首创股份斥资逾14亿欧元收购了德国垃圾能源公司EEW的全部股权。其交易价值相当于2015年市盈率的22倍，净资产值的3.2倍。银行认为价格贵，远超其他垃圾能源利用公司。集团目前2015年市盈率9倍。该行认为，集团使用资金回购股份将优于收购股份，并预计上述交易将推动集团的净负债率从33%上升至50%以上。但由于欧洲利息成本较低，收购可能令利润略有增加，该行将集团净资产折让目标由20%扩大至30%，目标价由53元下调至47元。前景并不乐观。 质疑花旗EEW与北京控股有限公司的协同效应，认为北京控股有限公司没有将EEW注入北京发展的计划，也很难从EEW的技术优势中获益。此次收购将至少使北京控股有限公司的净负债权益比率提高16个百分点，至54%。此外，该行还认为，EEW目前的产能利用率已超过95%，在欧洲的增长空间有限。 多位业内人士指出，北控收购这家公司肯定不是为了技术，这只是北控对外情况的一个说明。与欧洲相比，中国的垃圾焚烧技术并不落后，技术路线也差不多。区别在于经营管理水平，引入中国并不难。而且这家公司本质上是一家运营公司，没有特别的核心技术。 上海GMP纯化水设备从各种后续信息来看，EEW的表现不算好也不算差，没有太多出格的地方。同时，北控没有单独披露该项目的具体业绩，也没有单独作为板块披露。外界只能模糊猜测其经营状况，难以分析。这是一个很好的案例，但遗憾的是，我们很难从中学到什么。 作为一家大型国企，在一个特殊的时间段(2015年左右一带一路大举海外投资)，高价收购一家国外运营公司，本质上更像是一种财务投资。但金融投资对交易操作能力和判断能力要求较高。我们很难评论这个案件的细节，但总的来说，这应该是一个有风险的金融投资。 此案交易金额14.3亿欧元，人民币约100亿，是环保行业海外M&A金额最大的一笔。在环保行业所有并购中，仅略低于浙江富收购和盈丰收购中联，排名第三。 除了上述海外M&A案例，天相之前还收购了美国的污泥处理公司Paladin，但效果并不好。所有的商誉都是累积的，数亿美元化为乌有。此外，云南省自来水公司以4.4亿元收购泰国PJT自来水公司，结果不明。国内其他环保公司零碎收购了一些国外公司，意图引进国外技术，但都没有成功。管理的影响微乎其微。张家港GMP纯化水设备

 2.环卫板块，房地产企业转型切入。 环卫行业和危废行业一样，这几年增长很快，所以资本运作很多，并购也很多。而环卫行业的进入门槛并不高，很多上市公司可以直接进行行业扩张或者进行小规模收购，从而完成行业进入。所以它的大规模并购并没有危险废物行业那么多。 近年来，一些房地产企业想尽快转型切入这个行业，于是出现了几次大规模的并购。具体服务包括碧桂园收购康杰环境和东飞环境，世贸服务收购金沙田，迪达海洋收购虎哥环境。 碧桂园服务收购康杰 2020年10月14日晚间，碧桂园服务发布公告称，公司收购郭曼康杰70%股权，最高不超过24.5亿元。 公告显示，满康杰成立于2015年，专业从事城乡环境卫生综合管理运营服务。业务覆盖全国20多个省、市、自治区，在全国率先实施城乡环卫一体化业务。是长宜模式的创始人，其开发的模式在全国环卫行业推广。 此外，郭曼康杰也是中国第一家进入国际市场的环卫企业。成功运营巴基斯坦卡拉奇环卫服务项目，与尼泊尔、贝宁、加蓬、巴拿马等10个国家和地区签署环卫合作、战略合作、框架合作协议。 2019年末，满康杰经审计的合并净资产值约为9.05亿元，税前净利润为2.35亿元，税后净利润为1.91亿元。按此计算，本次收购将形成大额商誉。我一直认为净资产+3年合同利润法对环卫行业的估值比较好。收购碧桂园给出的估值包含了很多商誉，未来即使能按时完成履约也很难收回本金。 在收购郭曼·康杰的公告中有这样一段话。截至2027年12月31日，如果买方环卫板未在境内外证券交易所上市，买方将在一年内收购第四卖方持有的郭曼康杰29.01%的股权。收购卖方剩余股份的对价不超过45亿元。根据公告，碧桂园服务已经有了分拆环卫部门上市的潜在安排。 看来，碧桂园投资康杰的核心目的是通过套现退出市场。参考环卫上市公司玉禾田的峰值估值，可能不高。但由于缺乏核心竞争力，2022年御禾田市值大幅下滑。两者对比，康杰即使上市，收益也不会很高，甚至可能出现亏损，所以整体估值还是偏高的。 碧桂园服务收购东飞 2021年10月30日，碧桂园服务公告称，碧桂园生活服务及碧桂园物业香港已于同日分别与鼎荣环保及一至尊签署股权转让协议。据此，集团同意直接及间接收购福建东飞鹤合计60%股权，申斥不超过约8.71亿元。 东环境是福建重要的环卫企业，资本运作比较熟练。我曾经代表公司和它的创始人谈过收购。总的来说，我觉得创业者都是聪明的，估值太高，不好操作。后来云南水务收购其控股权，再交易给碧桂园。这种高估值的后续遗留风险还是很大的，很多不是业绩承诺能解决的。 世贸收购金沙田 作为碧桂园房企，斥巨资收购环卫企业，引起波澜。无独有偶，另一家房地产公司世贸有限公司也收购了环卫。 2021年8月，世茂服务发布公告称，世茂服务有条件同意购买无锡金沙天科技有限公司60%股权，交易对价为人民币8.42亿元，由签约双方参考目标公司2020年14倍市盈率，以及目标公司出售给买方的股权比例，经公平协商后确定。原股东承诺，金沙天科技及子公司2021年实现净利润不低于9，460万元，目标集团2021年至2024年收入在整个业绩承诺期内年均复合增长率不低于15%。 金沙天科技有限公司是一家智能环保整体解决方案公司，总部位于江苏无锡。其业务涵盖R&D及新能源环卫设备制造、城市环卫综合运营管理服务、污水处理、再生资源回收等领域。当初，我也关注过这家公司。有很好的设备和卫生服务，公司内部也推过几次，但是因为各种原因不了了之。 我们之前描述过环卫公司的核心竞争力和价值。这些案例可以通过一系列手段有效保护收购方的权益，比如对赌业绩、收购部分股权来约束原股东、未来计划分拆上市等。此外，房地产的企业化经营可以有效提升环卫行业的运营水平，协同效应相对可靠，值得期待。 这两个案例都是发生在环保行业后期的案例，在很多细节上做了很大的改进，从而大大增加了投资成功的概率。但核心问题是行业的投资判断，企业核心竞争力的培养，套利的逻辑能否兑现。考虑到企业还有一段时间发展，买方和标的都是比较成熟的企业。在交易结构好、套利好的预期下，同时具备一定的协同性，不排除成为好的M&A交易。 这三种情况，我个人认为最大的风险是投资价格太高，有点不值钱。 迪达海洋收购虎哥环保 最近有一个环卫收购的案例。迪达海洋发行股份收购虎哥环保。我只是简单地看了一下。迪达是一家小型环保公司，上市时间不长。它主要处理危险废物和电子废物。电子废弃物行业应收账款现金流很差，这是行业的属性，危废规模不大。其实上市公司寻求转型无可厚非。而老虎环保是一家资源回收的新型环保企业。其商业模式与传统环保有很大不同，有很大创新。同时，其商业模式没有得到市场的验证，高回报、低净资产，导致高估值、高商誉，投资风险极大。 该企业尚未完成收购。考虑到收购标的的商业模式，我们还是要对这种类型的收购非常谨慎。从以往的经验来看，很多都是事与愿违，企业短命是因为缺乏核心竞争力。很多项目短期内有一定的市场需求，能赚钱。但由于行业周期波动较大，企业本身成立时间较短，商业模式尚未得到验证，市场竞争尚未开始，短期取得了一些成绩，长期下滑较快。这样的案例比比皆是。 之前有个案例，叫小黄狗，也是垃圾回收的新型企业。公司在广州、深圳、上海、北京、南京、无锡等全国主要一二线城市铺设了小黄狗智能垃圾回收机，也获得了巨额融资，备受关注。2018年6月，小黄狗获得中植集团10.5亿元人民币投资。投资后公司估值60亿人民币；2018年10月，又获得易捷航空1.5亿元投资，占股0.99%张家港GMP纯化水设备。投资后公司估值151.52亿元。 2019年4月，有媒体报道小黄狗面临拖欠工资、裁员、员工要求加薪等负面因素，引起轩然大波。又有媒体报道:“小黄狗濒临破产”。一时间，废品回收行业饱受质疑，是否是新出路还有待考证。 离阴不远，企业谨慎前行。老虎环境是一家新的轻资产环卫公司，商业模式尚未得到验证。这个案子还在证监会的审核阶段，我们很难判断它的投资效果。 3.工程公司-东方花园收购 除了危险废物，东方园林还进行了大量其他收购，金额达22亿元。因为缺乏系统性，这些收购遇到了各种问题，短期内没有给企业带来任何帮助。几大投资都存在一些问题。 史上最大环保海外并购案！北控收购EEW的后续表现如何？ 收购水利工程公司 2016年，公司100%收购中山环保和上海力源两家水处理企业。中山环保有少量的污水处理厂和一些工程能力，上海力源主要做一些工程和一些资源。两家公司的商誉都比较高，同时签订了反赌履约承诺书。最终两家公司都踩线完成对赌，随后业绩大变样，上市公司不得不计提减值准备。 中山环保2020年净利润7110万，2019年净利润8300万。2021年业绩大幅下滑，可能是亏损。 史上最大环保海外并购案！北控收购EEW的后续表现如何？ 史上最大环保海外并购案！北控收购EEW的后续表现如何？ 两个目标完成，赌期后业绩大幅下滑。这种情况在M&A很常见，而M&A的核心问题并不是它自己的主业，或者它计划的主业。商业中对少数股东的极度依赖。 东方园林本身主要做一些水环境，并不是真正的污水处理公司。中山环保和上海力源的投资显然不具有战略意义，更多的是拼盘收购。理论上有些公司可以增加环境处理能力，但因为不是主业，实际上很难合作。另一个问题是管理难以控制。 虽然公司发行股份进行收购，有对赌业绩，但在较短时间内控制了风险。但对赌表演结束后，股票可以流通，对小股东的约束大大降低。而且小股东的努力对股价影响不大，小股东套现是必然的。两家公司均出现断崖式下滑，中山营收从9亿元降至3亿元。力源收入从2-3亿元锐减到3000万元，都是彻底分道扬镳的迹象。 在这种情况下，非主营收购必然导致对小股东的依赖，无法消化吸收M&A业务，小股东完成业绩后离开是大概率事件。甚至项目本身也没有出现大的失误，交易结构也比较合理，经不起时间的考验。任何一起收购，都要考虑后续的协同效应。收购的成败不重要，但要能形成积累和复利。需要系统思考，在一个轨道上布局，形成复利效应。单个项目的投资风险几乎不可控，尤其是投后整合。 工程建设公司的收购 2017年，东方园林以货币资金6.342亿元收购湖北顺达100%股权。2018年利润约2.26亿，2019年1.64亿，2020年8100万，2021年8200万。好在商誉不高，公司四年获得的利润与商誉大体一致。 上海GMP纯化水设备公司收购的湖北顺达业绩也有一定程度的下滑，主要是项目的波动。中山环保和上海力源也有一些工程业务。上海力源被收购前，收购只有几千万，而对赌的业绩是每年3000万。业绩快速增长的核心被项目收入抵消。 项目收益波动较大，难以有持续盈利能力。一般来说，收购工程公司主要靠净资产+手中订单的折扣。工程公司的核心竞争力是某一点的资源。这个点的资源一般会持续几年，收益会大大增加。一旦失去了这个资源，业绩也就没了。 工程公司曾经是环保行业炙手可热的收购对象，特点是营收和利润基本确认，企业家愿意卖，愿意赌。我以前操作过一个项目，赌利润高，估值低，老板也愿意买。但由于项目收益不稳定，综合分析后我们放弃了购买。 一些大公司，利用工程公司的资质，想拓展一些新业务，自己安装业务。这种协同效应和合理估值一般是可能的。但是，依靠目标公司和团队的资源是绝对不行的。

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